马霞：再论“美联储不可能三角”

马姐谈投资

今天的全球化金融是以美元为核心货币、欧元为影子货币的支付体系。美元的全球支付能力靠什么，美元的外债问题如何化解，美联储能不能通过印钞来还外债？由于美元自带各种不能自圆其说的悖论，这些问题会一直盘旋在大家的脑海中，所以我会从不同的视角、用不同的语言来反复阐述“美联储不可能三角”，直到这个观点成为每一个思考美元问题的人的共识，即：和任何一国货币一样，美元也无法摆脱国际收支平衡原理的制约——经常项余额=金融项余额。不存在“美元例外论”。

在正常的市场环境下，全球货币交易市场的有效性看起来就像个永动机，总能找到平衡点；但是不要忘了，当金融市场发生单边预期的时候，这种平衡就会打破。这是南美货币危机不断的病根，也是美元无法逃脱市场单边预期的魔咒。美国2008年的金融危机也已经做了经典的演绎。

金融市场化的环境下，全球金融体系的稳定平时靠“看不见的手”来平衡货币的供求关系；当金融市场动荡时，央行就必须扮演终极贷款人的角色。央行可以通过增加货币供应来稳定金融市场，但是，央行无法解决国家间的债务问题。央行直升机撒钱不是万能的，央行的货币政策仍然受制于国家的国际收支能力。维持汇率稳定是央行的职责之一，而要维持汇率稳定，就必须保持国家的国际收支盈余，这就是国际收支能力对央行货币政策的根本性制约。

一个简单的例证已经演绎无数次了——如果央行万能，为什么南美金融噩梦不断、永无宁日？其实，南美的国际支付能力要比美国好很多；美元还能正常运转，不是因为美联储万能，而是因为美国的金融机构掌控着全球的流动性，能不断地调动全球离岸储蓄流入美元。

公众经常把美国印钞和欧日印钞相提并论，必须搞清美国的国际收支情况和欧日完全不同。在金融资本自由流动的背景下，欧日是经常项顺差；顺差，本国的金融资本就要流出去；因此，顺差国必然是金融资本输出国，也就是逆差国的金融债权国。在国际收支平衡原理约束下，顺差国需要金融资本流出才能抑制本币升值，维持本国汇率的稳定；假如顺差国央行增加货币供应，就对金融资本产生了挤出效应，金融资本流出在岸金融体系，正好对冲了贸易顺差国的货币升值压力。所以，顺差国适量印钞不仅不会影响汇率稳定，反而会缓解货币升值压力。
而贸易逆差国则完全是另一个故事。逆差国必须吸引国际金融资本流入才能保持其汇率稳定。美国的长期逆差造成了巨额外债存量，美联储要维持美元债务链的稳定，不仅要想办法留住外国金融资本，还要想办法吸引更多的金融资本流入，才能维持美元汇率的稳定。这就是为什么当美元贬值周期到来时，美国财政部长总出来喊，“强美元政策对美元有利”。

尽管美国欠的是美元本币债，美元贬值可以技术上美化一下美国的IIP报表，但是，美元必须保持外国金融资本持续稳定且不断加大的流入，才能维持其债务货币的生态环境。一旦美元无序贬值，南美金融危机的魔咒就会降临到美元身上。如今美国的外债存量已高达42万亿美元，且还在继续膨胀，这必将冲垮全球金融体系，击沉经济全球化这艘巨轮。

如今美联储疯狂印钞对金融资本一定会产生挤出效应。美元已经开始贬值了，目前还算是有序贬值，当市场一致预判美元会单边贬值的时候，美元不可逆转的外债窟窿就会水落石出，美元支付危机就会降临。

这就是国际收支逆差对央行货币政策的钳制。所以，国际收支盈余是一个国家金融安全的防火墙。南美无法走出金融危机，外债存量和流入资金来源不稳定就是其货币层面的原因。同理，美联储既要印钞救市，又怕国际金融资本流出，还要防止美元无序贬值，这三个目标无法兼顾的困局就构成了“美联储不可能三角”。当美元支付危机到来时，美联储没有任何工具可以救美元。

理论上，用“特里芬悖论”为美元体系背书，是西方经济学的荒唐自欺；实践中，美元已经站在悬崖边上。全球金融体系又来到了一个十字路口，西方已经有人开始讨论布雷顿森林体系2.0了。当然，他们的主张、立场和用心都是心怀叵测的，更遑论其方案的可操作性，那是另一个话题。唯一明确的是，西方已经有人意识到美元债务清算的时候快要到了。经济全球化要走上健康平稳的发展之路，就必须用新的全球结算和储备货币替代美元。这是时代的召唤，这是历史的脚步。

说几句题外话。请大家细看下面的IIP和BOP分析表。报表是无声的论文。尽管西方经济学漏洞百出，悖论层出不穷，似乎经济学家就是靠发明悖论的“理论创新”而成名，如“蒙代尔不可能三角”、“特里芬悖论”等；然而，20世纪的西方经济学还是有三个非常了不起的贡献：GDP计算公式、BOP报表、IIP报表。我相信，如果马克思当年能见到这三个基础研究，他或许会重写《资本论》。


马霞
2020年11月12日


文字编辑：风铃
后期制作：胖墩

附表一：中美日欧四大经济体的IIP与BOP对比，显示了一国累计经常项余额与一国对外债权和债务之间的关系，充分展示了国际收支平衡原理：经常项余额=金融项余额



附表二：中美欧日BOP 金融项流入流出的净累计数与IIP余额的对比，显示了美元要保住债务链就需要稳定的外部资金的流入，证明了所谓“美联储可以印钞买世界”的说法有多么荒谬！



附表三： 美国最新IIP简表



附表四：美元指数周线图，2020年11月12日

国际军棋

【富可敌国——富可吸国——富可灭国——马云
（别只管人家马云，第一怪，国家四十年不接地气，
大脑与四肢不通气不通血，五米成饭才去制止——狮子滚雪球——蚂蚁集团）】